時局丨發展直接融資將是越來越重要的任務

|2018-11-19 12:00|

壹、國務院機構改革方案
 
3月13日,國務院機構改革方案正式提請十三屆全國人大壹次會議審議。審議通過後,國務院正部級機構將減少8個,副部級機構減少7個,除國務院辦公廳外,國務院設置組成部門將調整為26個。
 
其中,與資本市場直接相關的,是對於銀監會和保監會的調整。
 
根據改革方案:
 
“中國銀行業監督管理委員會和中國保險監督管理委員會的職責整合,組建中國銀行保險監督管理委員會,作為國務院直屬事業單位。”
 
“將中國銀行業監督管理委員會和中國保險監督管理委員會擬定銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入中國人民銀行。未來將不再保留中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會。”
 
該怎樣理解此次國務院機構的全面改革?尤其是是銀監會和保監會的整合?
 
避免政出多門、責任不明,減少多頭管理是本次改革的出發點,從這壹點去理解此次改革固然正確。但此前市場盛傳的“壹行三會合並”的監管機構改革方案被事實證偽。證券監管分支並未被納入此次機構改革的調整範圍內。
 
這是證券分支的相對重要性提高的體現。加上近期對“獨角獸”上市、CDR的傾斜政策,發展直接融資將會是越來越重要的政治任務。
 
二、近年:資金監管與多層次資本市場的變化
 
2017年的全國金融工作會議、十九大會議後,國務院金融穩定發展委員會成立。中國金融監管格局正式升級為“壹委壹行三會”,並明確了金融監管的大目標:深化金融體制改革,增強金融服務實體經濟能力,提高直接融資比重,促進多層次資本市場健康發展。
 
這個宏觀的大目標,可以細化拆解為:
 
(1)從資金端出發,培育合適的資金投資方,對應多層次資本市場和各類直接融資。
 
對應的監管動態,包括規範資管行業、消除影子銀行,促進資本形成。
 
(2)從企業端出發,服務企業整個生命周期的融資需求、資本運作需求,讓更多好企業到合適的市場上市、掛牌,更多通過直接方式融資,促進經濟活力同時降低系統性風險。
 
對應的監管動態,包括IPO常態化,以及新三板的壹些改革嘗試。
 
2.1現行資本市場格局
 
國內資本市場,直接融資能力與效率相比間接融資能力而言,仍然不樂觀。
 
過去二十多年國內資本市場尤其是股權融資市場,已經取得長足進步,但是資本市場的發展速度與中國經濟發展速度並不匹配。目前的融資結構中,以銀行信貸為代表的間接融資比例占壓倒性優勢,直接融資占比仍然很低。
 
從下圖可以看到,近幾年國內社會融資結構並未有根本性改變。在2016年,社會融資規模增量為17.80萬億元,其中人民幣貸款增量、委托貸款增量、信托貸款增量、企業債券增量、非金融企業境內股票融資增量分別為12.44萬億元、2.19萬億元、0.86萬億元、3.00萬億元、1.24萬億元,占比分別為69.9%、12.3%、4.8%、16.8%、7.0%。
 
 
 
來源:央行官網
 
根據央行公布的最新數據統計,2017年社會融資規模增量為19.44萬億元,其中企業債券融資約0.45萬億、非金融企業境內股票融資0.87萬億元,直接融資合計占比僅為6.8%
 
由於直接融資比例難以提升、A股準入制度修改難、資本市場結構失衡等原因,國內資本市場的格局和生態都較為獨特。
 
目前,區域性股權融資市場、三板市場、A股市場呈現金字塔格局,融資能力逐級遞增。
 
截止2017年12月31日,A股上市公司3467家,IPO募資與再融資金額合計1.60萬億元,A股上市公司依然享有“融資+信用+流動性”三重優勢,且優勢是相互呼應、相互增強的。
 
;新三板掛牌公司家數11630家,全年定增募資金額1283億元;區域性股權投資市場融資額極低。
 
而私募股權市場近年極為活躍。據相關數據,2017年1-11月,私募股權投資市場的投資金額為1.10萬億元,投資家數約為9000家。
 
2.2 資管:野蠻生長,監管反噬
 
資管行業的發展曾壹度被認為可以顯著提高直接融資比例。但是大資管的野蠻生長卻產生嚴重的結構扭曲現象,實質上派生出了大量名股實債。事實性的債權通過資管產品的結構化設計,以優先級份額、安全墊、股權連接型債權或者可轉債等債權形式進入股權投資的渠道。正因如此,資管行業始終沒能擺脫以利差收入為主的“影子銀行”標簽。
 
要了解曾經繁榮的“大資管”,先要從銀行理財說起。
 
第壹只人民幣理財產品誕生於2004年,光大銀行推出了面向普通零售客戶的“陽光理財B計劃”,投向的基礎資產為國債、央行票據等國家級信用的利率債品種。采取預期收益率的形式,為客戶提供了超過壹般存款的收益率。廣受歡迎。此後,國內銀行紛紛開展銀行理財業務。
 
非保本的理財產品屬於銀行表外業務,可不受風險考核指標約束,免於銀行資本金約束,可提高業務規模並創造更多收入。
 
在利率市場化、巴塞爾Ⅲ出臺的背景下,理財業務被認為是銀行重要的利潤增長點,受到廣大銀行尤其是中小銀行的青睞。
 
但(曾經)銀行理財的突出特點是,法律地位不明確。《商業銀行法》、《信托法》、《基金法》等上位法都未對銀行理財作出任何規定。銀行理財業務中,銀行與客戶的關系究竟是屬於《信托法》的“信托-受托”關系,還是屬於《基金法》的“委托-受托”關系?由於法律地位不明確,理財產品在現實中進行各項業務都存在較大障礙。
 
但即使法律地位不明確,銀行理財業務仍然實現了驚人的高增長。在2011年底,銀行理財產品余額為4.57億元。到2016年底,銀行理財產品余額已經達到29.05億元。
 
銀行理財產品的高增長,壹方面,與“金融自由化”有很大關系。銀行理財最早投向的底層資產為標準化債券,但金融創新之後,基金子公司、券商、私募基金都成為銀行理財的通道,銀行能夠投資的資產池大為擴張。
 
另壹方面,也離不開投資者的追捧。對於大眾投資者來說,商業銀行信譽強,同樣是資管產品,銀行發行的資管產品就比其他金融機構、私募基金管理人發行的資管產品信譽強。
 
實際上,銀行理財產品的強信譽與產品模式設計也有很大關系,銀行理財並未選擇類似公募基金的“凈值型模式”,而是選擇了“預期收益率模式”。現實中不少銀行都采取了期限錯配、內部資金池的運作模式,可保證產品到期後給投資者預期收益。(詳見之前文章:《年度|“大資管”收縮,“價值管理”來臨》)
 
比方說,理財產品投資的底層資產投資期限比較長,但理財產品本身期限比較短,那銀行就可以以新發現的理財產品募集到的資金去償還到期產品的資金。
 
這種運作模式存在銀行隱形信用擔保的隱患,但卻增強了理財產品的募資能力。不少投資者由此產生了非保本保收益型的理財產品實際上也能保本保收益的錯誤印象。
 
顯然,以間接融資的思維開展直接融資業務,不利於提高直接融資比例,難以提高最終投資者風險識別能力以及“盈虧自負”的意願。市場資金都被間接融資模式吸引,直接融資的資金來自哪裏呢?
 
所以,我們可以看到,在金穩會成立後,資管行業統壹監管規則制定的速度逐步加快:
 
(1)2017年,11月,央行發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》。
 
(2)12月,銀監會下發《關於規範銀信類業務的通知》,分別從商業銀行和信托公司雙方規範銀信類業務。《通知》首次將銀行表內外資金和收益權同時納入銀信類業務的定義,明確銀信業務中銀行和信托的行為和權責界定,禁止信托資金違規投向房地產等領域,並提出了加強銀信類業務監管的要求。
 
(3)同樣在12月,財稅部門又公布了財稅90號文,再為資管增值稅進行了補充,具體而言資管增值稅是針對資管產品的增值稅,以管理人作為納稅人,適用3%稅率與簡易計稅方法(普通金融機構壹般按6%可抵扣計算),對於資管產品而言,主要是收到的利息收入與金融商品轉讓帶來的價差收入需要繳納增值稅,並於2018年1月1號正式生效。
 
2.3 A股市場獨特的生態循環系統
 
壹般來說,企業登陸A股市場的路徑可劃分為:IPO、借殼、壹般並購重組、“類借殼”。
 
這4種途徑的監管門檻變化,會引起市場門檻的變化,進而引起整個資本市場極大的生態變化。
 
過去IPO不順暢拉大壹二級市場估值差,這是國內資本市場諸多問題的根源。獨特的市場制度,形成了A股市場非常獨特的生態循環系統。
 
首先,A股IPO作為企業登陸A股的正途,過度重視合規性導致新上市公司普遍“四平八穩”,往往是某個細分行業的行業龍頭,體量小,很容易遭遇行業天花板。缺乏成長性的小體量公司上市後很可能因主營業務發展乏力而陷入瓶頸。
 
其次,A股IPO速度的調控使得A股上市公司家數增速不高,因而導致“殼”資源稀缺。在2012-2016年期間,IPO時間表充滿不確定性;借殼逐漸火熱;壹般並購重組熱火朝天;“類借殼”層出不窮。
 
再次,更為市場化的並購重組制度為A股IPO制度之外重要的資產證券化準入制度補充。
 
2017年,證監會堅持IPO常態化,這在壹定程度上已經在撼動生態循環的基礎。更多好企業選擇IPO,市場上並購標的減少,二級市場“殼”炒作降溫。但從長遠看,IPO常態化依然不是根本。
 
三、未來:繼續發展直接融資
 
經濟發展的長遠動力是創新驅動,直接融資不僅改善經濟結構、優化資源配置、降低金融風險,更對助推資本形成,促進創新驅動有關鍵的作用。
 
從目前改革目標來看,政府對這壹點已經有了充分的認知。十九大上明確提出提高直接融資比重,全國金融工作會議也指出,要把發展直接融資放在重要位置。此次國務院機構改革,證券系統未被納入合並範圍內,更加證明,未來直接融資的重要性必將進壹步提高。
 
過度依賴信貸的金融體系存在內部脆弱性,對實體經濟的服務不足,更不利於促進創新驅動。從間接融資絕對主導的金融體系,慢慢轉向壹個直接融資和間接融資相平衡,是未來必然的發展路徑。
 
所以我們看到2017年底以來資管新規的出臺、IPO堰塞湖的疏通、獨角獸的窗口指導,更進壹步延伸到本次國務院機構改革中,證券系統地位的顯著相對提高。
 
資本市場配置金融資源的效率超越其他方式,壹個以直接融資為主的金融市場,才可能真正形成持久的經濟活力,形成創新經濟成長的制度環境。
 
從這意義上講,無論發展直接融資的路徑有多坎坷,直接融資重要性未來都必然超越間接融資。這或許才是本次銀監會保監會合並,而證券監管分支地位上升的最大用意所在。
 
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